中泰证券:万华化学(600309)23H1中报点评盈利环比持续修复 项目落地成长可期

中泰证券:万华化学(600309)23H1中报点评盈利环比持续修复 项目落地成长可期

事件:7月27日,公司发布2023年半年度报告:2023年上半年,公司实现营业收入876.26亿元,同比下降1.67%;实现归母净利润85.68亿元,同比下降17.48%;实现扣非归母净利润83.10亿元,同比下降18.30%。2023Q2单季,公司实现营业收入456.87亿元,同比下降3.48%,环比增长8.94%;实现归母净利润45.15亿元,同比下降9.86%,环比增长11.40%;实现扣非归母净利润43.22亿元,同比下降11.36%,环比增长8.35%。

点评:

成本释压盈利修复,周期低位彰显韧性。2023H1,公司聚氨酯/石化/新材料三大主营板块分别实现营收327.71/361.31/112.64亿元,同比-1.4%/-7.9%/+7.9%。Q2单季分别实现营收107.7/170.4/59.2亿元,同比-3.1%/-12.1%/+10.2%,环比+8.8%/-1.3%/+11.0%。盈利能力方面,受海外多国加息影响,全球经济存下行预期,大宗商品价格自去年年中高点持续性回落,成本端持续释压下,公司净利率已实现连续两个季度环比向上。2023H1,公司毛利率和净利率分别为16.42%和10.56%,同比分别下降2.03pct和1.55pct。2023Q2分别实现15.40%的毛利率和10.64%的净利率,同比-1.19pct和-0.48pct,环比-2.13pct和+0.18pct。研发创新方面,公司上半年累计研发费用支出17.91亿元,同比+17.1%。高端技术持续突破,福建TDI装置一次性开车成功,产品质量水平再上台阶;光学级MS树脂中试成功产出合格产品;水性树脂、改性尼龙12、膜材料等新材料解决方案持续完善。截至2023H1,公司在建工程总额约199.36亿元,同比+46.6%。随宁波、福建基地在建100万吨MDI产能、烟台大乙烯二期、蓬莱工业园区等石化项目以及众多新材料项目逐步达产放量,公司长期成长性可期。

全球聚氨酯龙头,政策催化下具备弹性。2023H1,公司聚氨酯业务产销量分别为246万吨和235万吨,同比+14.4%和+13.5%。2023Q2分别实现产销量130万吨和124万吨,同比+14.0%和+10.7%,环比+12.1%和+11.7%。规模优势构筑护城河:

(1)MDI:截至2022年底,公司具备MDI产能305万吨/年,在建宁波、福建基地规划总产能达百万吨。随纯苯等主要原料价格回落,2023年以来,MDI价差持续增扩。二季度纯MDI和聚合MDI的平均价差分别为12204和8684元/吨,环比Q1分别+4.0%和+3.4%。(2)TDI:截至2023H1,公司具有TDI名义产能95万吨/年(剔除烟台巨力8万吨停产产能)。增量方面,今年上半年累计新增约30万吨名义产能。

具体看,4月完成对烟台巨力47.81%股权收购,剔除莱阳基地8万吨停产产能后, 预计新增名义产能15万吨;5月福建基地25万吨TDI产能达产,新旧产能置换后,累计增量达15万吨/年。此外,考虑到今年上半年欧洲巴斯夫、日本东曹先后关停30万吨、2.5万吨TDI产能,全球竞争格局持续优化下,坐稳全球聚氨酯龙头。随着下游房地产景气的修复,有望带动聚氨酯需求逐步回暖;另外,绿色家居理念普及下,聚合MDI需求增量同样值得期待。

石化盈利底部运行,增量兑现夯实优势。2023H1,公司石化业务产销量分别为225万吨和684万吨,同比-1.3%和+12.1%。2023Q2分别实现产销量107万吨和367万吨,同比-2.7%和+18.4%,环比-9.3%和+15.8%。价格方面,根据Wind,2023H1,丙烯/环氧丙烷/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC(乙烯法)/环氧乙烷的市场均价分别为7006/9838/7167/6609/10156/6204/6597 元/ 吨, 同比-14.2%/-11.7%/-3.1%/-50.6%/-39.7%/-31.3%/-15.5% ; 2023Q2 , 各产品价格分别为6660/9750/7427/6014/9891/5956/6507元/吨,环比-9.6%/-1.8%/+7.7%/-16.8%/-5.2%/-7.8%/-2.8%。价差方面,2023H1,丙烯/环氧丙烷/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC 的价差均值分别为1991/3720/316/1565/3471/3011 元/ 吨, 同比+9.8%/+27.8%/扭亏为盈/-79.1%/-30.7%/-33.8%;2023Q2,各产品价差分别为2199/3950/1071/1219/3246/2821元/吨,环比+23.8%/+13.4%/扭亏为盈/-36.6%/-12.3%/-12.1%。产能方面,截至2022年底,公司具备乙烯产能100万吨/年,已建成的PO/AE一体化项目和聚氨酯产业链一体化(乙烯项目)设计产能分别为203和345万吨/年。在建项目方面,2022年4月,公司投资231亿元建设蓬莱工业园高性能新材料一体化项目,包括90万吨/年丙烷脱氢、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO等,预计于2024年6月陆续投产;同年12月,公司投资176亿元建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目,包括120万吨/年乙烯、25万吨/年LDPE等,预计于2024年10月开始陆续投产。依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置,公司不断拓宽C2-C4产业链条,随新增产能的陆续释放,公司有望进一步发挥原料、成本、技术等多元优势,实现从产品型公司向平台型公司的跨越转型。

国产替代进程加速,布局高端成长可期。2023H1,公司精细化学品及新材料系列业务产销量分别为79万吨和74万吨,同比+71.7%和+68.2%。2023Q2分别实现产销量41万吨和39万吨,同比+78.3%和+69.6%,环比+7.9%和+11.4%。价格方面,根据Wind,2023H1,公司HDI/TPU(鞋材,山东)/聚碳酸酯(PC)/ PMMA/MMA的产品均价分别为46517/15897/16838/14503/10928元/吨,同比-39.0%/-27.3%/-23.3%/-10.7%/-13.0%;2023Q2,HDI/TPU(鞋材,山东)/PC/ PMMA/MMA的产品均价分别为38714/15510/15832/14595/11560元/ 吨,环比-28.8%/-4.8%/-11.3%/+1.3%/+12.3%。价差方面,2023H1,TPU/PC/PMMA的价差均值分别为4332/8157/3574元/吨,同比-42.9%/+19.2%/-3.1%;2023Q2,各产品价差均值分别为4137/7311/3036元/吨,环比-8.7%/-18.9%/-26.3%。新增项目方面,公司是国内较早开展POE项目布局的生产企业,先后于2021年9月和2022年3月完成中试装置建设并产出合格中试产品。按照规划,2×20万吨/年聚烯烃弹性体(POE)装置预计于2024年建成投产,打破海外长期“卡脖子”技术垄断。此外,今年3-4月,公司另有新增500吨/年异丙醇胺(IPAM)、MMA工业化装置改建、1500吨/年砜聚合物等众多项目的环评公示。多领域布局下,公司新材料业务板块在建产能超百万吨,在打造长期成长曲线、创造新盈利增长点的同时,对标巴斯夫,迈向全球新材料巨头。

盈利预测与投资建议:基于当下产品景气的判断,我们维持盈利预测,预计 2023-2025年公司归母净利润分别为204.56/241.51/285.32亿元,对应PE分别为14.7/12.4/10.5倍(对应2023/7/28收盘价),维持“买入”评级。

风险提示:经济下行;全球供应链不稳定性加剧;产品、原料价格大幅波动;项目投产进度不达预期;安全环保因素;信息更新不及时等。

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