长江证券：万华化学(600309)迈入修复通道

事件描述

公司发布2023 年半年报，实现收入876.3 亿元（同比-1.7%），实现归属净利润85.7 亿元（同比-17.5%），实现归属扣非净利润83.1 亿元（同比-18.7%）。其中Q2 单季度实现收入456.9亿元（同比-3.5%，环比+ 8.9%），实现归属净利润45.2 亿元（同比-9.9%，环比+11.4%），实现归属扣非净利润43.2 亿元（同比-11.4%，环比+8.3%）。

事件评论

2023 二季度盈利改善。全球经济增速放缓，欧美通胀持续处于高位，国内经济企稳回升。

2023Q2 公司主要产品销售价格环比2023Q1 小幅回落，但销量明显提升，2023Q2 公司毛利率为15.4%，环比下降2.1 pct，净利率为10.6%，环比增长0.2 pct。

2023 年以来聚氨酯盈利稳中上行。2023Q2，MDI、TDI 价差环比变化-1.8%、-7.8%，聚氨酯板块产量、销量、价格环比变化+12.1%、+11.7%、-2.6%。进入2023Q3，终端需求跟进，叠加部分装置检修（包括万华匈牙利BC 公司MDI/TDI），2023Q3（截至2023.7.27，下同），MDI、TDI 价差环比变化+5.2%、-3.5%，国内冰箱冷柜需求向好，海外美国地产市场稳健运行，终端需求或将持续释放，福建公司40 万吨MDI、25 万吨TDI 新产能逐步放量，叠加完成收购烟台巨力，继续推动福建TDI 二期，看好MDI/TDI 价格盈利持续恢复。

石化盈利改善后平稳运行，新项目打开长期成长性。2023Q2 石化板块明显修复，两套装置C3/C4 以及C2 综合价差环比变化+26.4%、+39.8%，石化板块产量、销量、价格环比变化-9.3%、+15.8%、-14.8%（产量下滑因为2023Q2 装置例行检修）。2023Q3 随着终端需求平稳运行，原材料价格回落，石化板块两套装置综合价差环比变化-3.2%、-3.7%。

展望未来，公司将在福建江阴港城经济区东区规划石化产业链，初步规划 PDH 丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链；公司拟建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，推进PDH 丙烷脱氢制丙烯及丙烯下游产业链；烟台经开区乙烯二期项目在建乙烯裂解制备聚乙烯、POE 等项目。随着终端消费需求逐步回暖，石化板块盈利有望持续改善。

精细化学品及新材料持续扩张。公司精细化学品及新材料产品涵盖ADI、特种胺、TPU、PMMA、PC、SAP、表面材料、尼龙12 等，销售持续增长。未来公司重点拓展的产品包括柠檬醛及衍生物、改性塑料、高端聚烯烃等，同时公司在锂电正极材料等新能源领域，硅片材料、CMP 研磨液及研磨垫等半导体材料领域亦有长期布局，持续拓展的新产品将打开公司的长期空间。2023Q2 精细化工及新材料板块产量、销量、价格同比变化+7.9%、+11.4%、-0.4%，新项目的快速放量带动板块快速增长。

维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十足，竞争力持续增强，预计公司2023-2025 年归属净利润分别为191.7、248.8 及295.9 亿元。

风险提示

1、下游需求恢复不及预期；

2、新项目进度低于预期。