华安证券：万华化学(600309)二季度业绩持续修复新产能落地成长可期

事件描述

2023 年7 月27 日晚，万华化学发布2023 年半年报，公司上半年实现营业收入876.26 亿元，同比下降1.67%；实现归母净利润 85.68亿元，同比下降17.48%。公司第二季度实现营业收入456.87 亿元，同比下降3.48%，环比改善8.94%；实现归母净利润45.15 亿，同比下降9.86%，环比改善11.40%。

主营产品销量增长，价格有所回落，二季度业绩环比改善

公司主营产品产销量呈上升趋势，但价格有所回落。2023Q2，公司聚氨酯/石化/新材料系列产量分别为130/107/41万吨，环比变化+12.07/-9.32/+7.89%，石化产量环比下降主要为乙烯装置的检修导致，但并未对销量产生影响，聚氨酯/石化/新材料销量分别为124/369/39 万吨，环比增长+11.71/+15.77/+11.43%。春节后随着MDI 等主营产品备库存后，二季度均价均出现不同程度回落，聚合MDI/TDI/丙烯酸丁酯均价分别为15336/18043/8623 元/吨，分别环比变化-1.50/-5.53/-12.24%。另外上游原材料价格从今年年初价格下行，成本端压力得到缓解。根据百川数据，成本端动力煤（Q:5500)秦皇岛、纯苯、丙烷CP在2023Q2 均价分别为935.1 元/吨、6820.02 元/吨、510.76 美元/吨，环比变化-18.94%、-2.80%、-26.75%。

下游原材料价格回到合理区间，MDI 出口高位，需求逐步修复

截至2023.07.27，动力煤（Q:5500)秦皇岛、纯苯、丙烷CP 价格分别 865 元/吨、7195 元/吨、400 美元/吨，从今年年初价格下行，目前回到合理区间，我们认为未来原料价格波动幅度将逐步变小。另外欧洲生产装置停产减产导致供给受限，国内聚合MDI/TDI 出口量上半年维持高位，2023Q2 聚合MDI/TDI 出口量分别29.77/8.12 万吨，环比变化-3.82/-22.57%，尤其聚合MDI 仍处于较高水平。目前MDI 下游需求整体偏弱，但处于逐步修复中，6 月份国内冰箱/冷柜/汽车产量分别为875/220/256 万台，环比变化+2.95/+5.96/+11.11%，随着9 月旺季需求回暖叠加地产城中村改造，在MDI 整体寡头垄断背景下，未来MDI 价格仍有小幅上行空间。

聚氨酯+新材料产能逐步落地，未来业绩成长可期

公司有序推进宁波60 万吨MDI、5 万吨HDI 装置技改，同时收购烟台巨力，未来MDI、TDI 供给格局有望继续向好，在需求回暖后有较大价格弹性。20 万吨POE 及4.8 万吨柠檬醛及衍生物项目预计2024 年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。

新能源板块加大资本开支，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。乙烯二期以及蓬莱一期预计也将于2024 年底逐步投产，公司三位一体布局，多个项目陆续投放，未来业绩持续发展。

投资建议

万华化学是全球聚氨酯行业龙头，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目加速推进，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为200.38、259.16、319.54 亿元，同比增速分别为23.4%、29.3%、23.3%。当前股价对应PE 分别为15、11、9 倍，维持“买入”评级。

风险提示

（1）项目建设进度不及预期的风险；

（2）项目审批进度不及预期的风险；

（3）原材料价格大幅波动的风险；

（4）产品价格大幅下跌的风险。