方正证券：万华化学(600309)公司跟踪报告业绩符合预期 2024年新项目集中投产有望实现加速成长

事件：公司公告2023 年H1 公司营收876.26 亿元，YOY-1.7%，归母净利润85.68 亿元，YOY-17.5%；2023 年Q2 公司营收456.87 亿元，QOQ+8.94%，归母净利润45.15 亿元，QOQ+11.40%。聚氨酯、石化、新材料板块产量分别为130/107/41 万吨，QOQ+12.1%/-9.3%/7.9%，销量分别为124/367/39 万吨，QOQ+11.7%/+15.8%/+11.4%。

点评：在全球经济复苏乏力的背景下23Q2 各板块销量、营收、归母净利润均实现环比增长，彰显公司产业链布局和全球供应链协同优势。（1）聚氨酯板块销量环比提升彰显公司竞争力。23Q2 国内聚合MDI、纯MDI 价差分别为0.99/1.32 万元/吨，QOQ-1.1%/3.7%，虽处淡季仅聚合MDI 价差小幅下滑，我们看好政策推动以及金九银十旺季带来的需求复苏与盈利改善。此外由于福建25 万吨/年TDI 装置在5 月末投产尚未对上半年业绩形成贡献，开工率爬坡后有望在三季度推动聚氨酯板块销量、利润再上台阶。海外方面，欧洲能源成本回落，万华BC 盈利环比大幅改善。23Q2NYMEX 天然气均价2.54 美元/百万英热，QOQ-63.9%，万华BC 能源、氢气、液氨等成本下滑。上半年万华BC 实现净利润7.18 亿元，环比2022H2净利润0.79 亿实现大幅改善。（2）产量下滑但销量环比增长，我们认为公司石化业务正处在成本改善、库存去化的正向循环。23Q2 石化板块主要原料丙烷、丁烷均价分别为520/513 美元/吨，QOQ-25.7%/-27.9%，成本端环比已出现明显改善。我们曾在公司一季报点评中推测石化板块销量增长是由于LPG 套利所致，而二季度天气转暖LPG 燃料需求减少、套利减少后板块销量仍能实现环比增长，我们进一步推测公司石化产品已在一定程度上实现库存去化，并有望在下半年进入成本改善、产销顺畅的正向循环。（3）新材料板块老产品产能扩张夯实优势，新产品平台化研发转化盈利有望再上台阶。6 月30 日，公司发布《HDI 及加合物扩能项目环境影响报告书报批前公示》，新材料板块盈利的核心产品HDI 继续扩产，不断提升市占率夯实优势。新产品方面，通过平台化模式推动研发，例如光学平台规划了光学级PC、光学级PMMA、光学级MS 树脂、COC/COP 等产品；电池材料平台规划了六氟磷酸锂、PVDF、PAA、钠电正极与硬碳等产品，且部分产品已完成中试并进入工业化转化阶段，有望在未来推动新材料板块盈利再上台阶。

2024 年将迎来新项目集中投产，有望实现加速成长。我们根据项目平均2年左右建设期推算，乙烯二期、蓬莱一期两大石化项目以及POE、柠檬醛等重点新材料项目都将陆续投产，公司有望实现新一轮高速成长。

投资建议：我们看好公司在高强度资本开支以及核心产品产能扩张下，盈利能力有望快速提升。预计2023-2025 年归母净利润为212.35/254.97/302.42 亿元，对应PE 分别为14.00/11.66/9.83X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：产能建设不及预期风险、价格大幅回落风险、需求大幅下滑风险。