东北证券：万华化学(600309)聚氨酯业务毛利显着改善 TDI产能跃居全球第一

万华化学发布半年度业绩，2023 年H1 营收876.3 亿元（同比-1.7%），毛利率16.4%（同比-2.0pct），归母净利润85.7 亿元（同比-17.5%）；其中Q2 营收456.9 亿元（同比-3.5 %，环比+8.9 %），毛利率15.4%（同比-1.2pct，环比-2.1pct），归母净利润45.2 亿元（同比-9.9 %，环比+11.4%）。

点评：

福建25 万吨TDI 投产，聚氨酯板块毛利显著改善。公司聚氨酯板块H1营收327.7 亿元（同比-1.4%，环比+10.5%），毛利率29.1%（同比+0.9pct，环比+8.9pct）。Q2 聚氨酯板块产销量分别为130 万吨（同比+14.0%，环比+12.1%）和124 万吨（同比+10.7%，环比+11.7%），营收为170.7 亿元（同比-3.1%，环比+8.8%）。据百川盈孚，国内Q2 纯MDI、聚合MDI、TDI 均价为18903/15323/18056 元/吨（同比-12.1%/-14.3%/+5.0%，环比+0.6%/-1.6%/-5.5%）。公司收购烟台巨力并投产25 万吨TDI 装置后，跃居为全球最大TDI 生产商。在市场需求同比持平、环比回升态势下，随着国内经济支持政策进一步出台，公司聚氨酯板块有望迎来量价齐升。

石化板块价格承压，新材料板块持续成长。公司Q2 石化系列产销量分别为107 万吨（同比-2.7%，环比-9.3%）和367 万吨（同比+18.4%，环比+15.8%），营收为179.4 亿元（同比-12.1%，环比-1.3%）。受美联储持续加息和OPEC+减产综合影响，Q2 原油价格震荡回落，公司石化板块价格承压，但价差环比Q1 有所提升。Q2 新材料板块产销量分别为41（同比+78.3%，环比+7.9%）和39 万吨（同比+69.9%，环比+11.4%），营收为59.2 亿元（同比+10.2%，环比+11.0%）。公司ADI 销量稳步提升，双酚A 项目产能释放，PC 产业链进一步完善，未来POE、柠檬醛、香料香精等新兴业务的产业化将助推新材料板块继续成长。

投资建议：公司作为全球聚氨酯龙头，凭借产能和成本优势，将充分受益于聚氨酯需求逐步恢复，加之公司新材料业务不断放量，公司业绩将保持稳健增长。预计2023-25 年归母净利润分别为216.3/265.4/288.7 亿元，对应PE 分别为14X/11X/10X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，项目投产不及预期，下游需求不及预期