国金证券：万华化学(600309)逐步复苏+新产能投产业绩逐季修复

业绩简评

2023 年 7月27日公司披露半年报，上半年实现营收 876.26 亿元，同比下降 1.67%；实现归母净利润 85.68 亿元，同比下降 17.48%。

其中，Q2 实现营收 456.87 亿元，同比下降 3.48%；实现归母净利润 45.15 亿元，同比下降 9.86%。

经营分析

单季度业绩连续两个季度环比改善，行业最大的压力已经释放：2季度公司实现聚氨酯销售 124 万吨，同比增长 10.71%，环比增长11.71%，公司新增 40 万吨MDI产能于今年1季度开始贡献产能，25 万吨 TDI 产能于今年 2 季度开始贡献产能，新增产能的逐步投产，公司的市场份额进一步提升，带动公司整体营收获得明显增长，其中聚氨酯环比增长了8.78%，较大程度上抵消了产品单价环比略有下行的影响。受到石化业务依然承压的影响，公司二季度的单季度毛利率为15.40%，环比1季度下行约2个点。

二季度 MDI 虽然跟随原材料价格略有下降，但整体降幅相对较小，聚合 MDI 价格仅环比下降了 2.54%，纯 MDI 价格环比下降了 0.96%，虽然终端产品价格有所下行，但根据市场价差来看，二季度虽然前期价差有所震荡，但进入 6 月份以来，产品价差有一定程度的改善，终端需求弱复苏的条件下，行业最大的压力点已经有所释放，目前看三季度的产品价差较一二季度有所改善，预计盈利有望获得持续改善。

项目建设稳步进行，新材料业务获得持续发展：上半年公司持续完善产业链布局，匈牙利硝苯业务装置开车成功，双酚 A 项目投产改善PC产业链配套，叠加原装置不断优化工艺，完成烟台巨力的收购布局等，公司对现有项目进行竞争力强化；另一方面，公司在精细化工和石化业务也稳步推进项目建设，POE、柠檬醛、香精香料加紧进行产业化，万华蓬莱工业因一期项目也在稳步推进，公司仍在持续推进项目建设，丰富产品品类，带动业绩获得进一步提升。

盈利预测、估值与评级

考虑下游需求改善需要时间，预测今年 2023-2025 年公司归母净利分别为194.45、237.62、269.33亿元，EPS分别为6.19、7.57、8.58元/股，对应的PE分别为14.88、12.18、10.75倍，维持“买入”评级。风险提示原材料剧烈波动风险，需求不足影响开工和价差，新项目投放不达預期风险。