招商证券：万华化学(600309)二季度业绩环比继续提升看好万华业务持续改善

事件：公司发布2023 年中报，2023 年上半年实现收入876.26 亿元，同比下降1.67%，归母净利润85.68 亿元，同比下降17.48%，扣非净利润83.1 亿元，同比下降18.7%；其中二季度单季实现收入456.87 亿元，同比下降3.48%，归母净利润45.15 亿元，同比下降9.86%，环比增长11.4%。

三大业务营收持续改善，聚氨酯板块最为突出。2023 年二季度，公司业务营收环比持续改善，其中聚氨酯板块营收实现170 亿元，环比增长8.8%，销量124 万吨，环比增长11.7%，根据百川盈孚数据，二季度纯MDI 均价22747元/吨，聚合MDI 均价19097 元/吨，环比均有所上涨。这主要是由于福建工业园新产能投产，同时海外装置不可抗力。石化板块营收实现179 亿元，环比下降1.3%，销量367 万吨，环比增长15.8%，这主要是由于烟台工业园乙烯等装置停产检修同时部分化工产品价格持续下跌所导致。精细化学品及新材料板块继续保持增长态势，二季度营收实现59 亿元，同比增长10.2%，销量39 万吨，同比增长69.6%，新材料板块是三大业务中唯一一个收入同比正增长的板块，产量和销量同比去年增长已经超过50%。

精细化学品板块增速最快，我们认为这将是万华未来最大的看点。从2019年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。根据环评公示，公司在蓬莱规划20 万吨POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE 产品，填补了国内空白。我们预计POE 一期产能将于2024 年一季度投产。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE进口量约为40 万吨左右，对外依存度为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI 行业的赛道。我们认为万华正积极投资布局壁垒较高的精细化学品板块，未来这将是万华增速最快的业务，也将成为万华发展的第三生命曲线。

维持“增持”投资评级。预计公司2023-2025 年实现收入1838 亿、2224 亿和2468 亿元，实现归母净利润202 亿、266 亿和313 亿，EPS 分别为6.44 元、8.49 元和9.97 元，PE 分别为14.7 倍、11.2 倍和9.5 倍，维持“增持”投资评级。

风险提示：产品价格大幅波动、原材料价格大幅波动、新产能投产不及预期。