申万宏源研究：万华化学(600309)业绩符合预期 Q2成本压力明显缓解出口需求保持旺盛

投资要点：

公司发布2023 年中报：2023 年半年度实现营业收入876.26 亿元（YoY-1.67%），归母净利润85.68 亿元（YoY-17.48%），扣非后归母净利润83.10 亿元（YoY-18.7%）；其中，23Q2 实现营业收入456.87 亿元（YoY-3.48%，QoQ+8.94%），归母净利润45.15亿元（YoY-9.86%，QoQ+11.4%），扣非后归母净利润43.22 亿元（YoY-11.34%，QoQ+8.35%），业绩符合预期。

三大板块经营情况：MDI 等主要产品价格23Q2 保持平稳，叠加出口需求旺盛，聚氨酯板块环比保持平稳；石化板块23Q2 成本端压力明显改善，产品价差明显修复；新材料板块持续放量，多项目布局持续扩大板块规模。

2023 年节后冰箱冷柜景气上行，MDI 国内需求逐步触底回升。从国内需求来看，占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业2023 年Q2 开工同环比回升，二季度国内冰箱产量为2512 万台，同环比分别提升19.7%、12.8%；冰箱出口需求旺盛，23Q2 出口1844 万台，同环比分别提升16.8%、39%；冷柜Q2 需求逐步回归，二季度国内冷柜产量为631.1 万台，同环比分别提升16.3%、10.5%。2023 年家电行业需求明显改善，MDI 国内需求持续向好。

海外MDI 部分装置开工低位，出口需求维持旺盛。根据百川盈孚进出口模块，2023 年来看，海外MDI 需求仍维持高位，叠加部分装置开工率偏低，国内出口量维持高位。其中，23Q2 聚合MDI 出口29.76 万吨，同环比分别下滑5.3%、3.8%，按照省份数据，山东+浙江+福建聚合MDI 出口25.26 万吨，同环比分别变动-2.2%、+10%；纯MDI 二季度出口2.84 万吨，同环比分别下滑20.5%、13.1%，按照省份数据，山东+浙江+福建纯MDI出口2.37 万吨，同环比分别下滑13.1%、10.9%。我们看好国内MDI 凭借成本优势，维持较高全球市场份额。

高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；公司每年20-30 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

盈利预测与估值：由于当前终端需求尚未完全回归，叠加全球化工行业竞争加剧，我们下调公司2023-2025 年盈利预测，预计实现归母净利润172.6、225.9、255.3 亿元（调整前为192.6、248.4、269.7 亿元），当前市值对应PE 估值为17X、13X、12X。公司当前PB 估值为3.9X，历史三年PB 估值中枢为4.7X，对应约有20%以上空间，维持“买入”评级。

风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。