海通国际：TCL中环(002129)2023H1业绩符合预期产能产出双提升

尽管上半年光伏产业链价格波动剧烈，公司H1 业绩表现亮眼。实现营业收入348.98 亿元，同比增长10.09%；实现归母净利润45.36亿元，同比增长55.50%；实现摊薄每股收益1.13 元/股，同比增长55.99%。从营收结构看，硅片业务实现营收269.66 亿元，同增10.22%，占比77.27%，毛利率24.88%，同增6.44pct；光伏组件业务实现营收52.08 亿元，同增9.34%，占比为14.92%，毛利率为12.24%，同增4.52pct。自7 月份以来，硅片价格企稳反弹，公司多次提高硅片定价，我们预计随着下半年组件排产提升，硅片的采购意愿将相继增加，预计Q3 公司生产盈利能力维持高位。

公司产能产出双双提升，行业N 型组件产能释放助力公司N 型硅片市占率提升。报告期内，光伏单晶产能达到165GW，随着公司宁夏六期50GW（G12）单晶硅料工厂产能投放，预计2023 年末将提升至180GW。同时，公司上半年实现单晶硅片出货量53GW，其中Q2 出货约27GW，环比增长10%，Q2 单瓦净利6 分钱左右。随着公司先进产能持续释放，G12 和N 型战略产品供给占比提升，产销规模同比增长56%，公司硅片产能和产出继续保持全球第一。

公司依托产业链协同优势，加快电池片及组件产能布局，打造第二成长曲线。在电池片方面，江苏地区2GWG12 电池片项目已建设完工，广州25GW 光伏电池工业4.0 智慧工厂加速投建，公司有望将G12 大尺寸技术应用于TOPCon 电池片的制造中；在组件方面，江苏G12 高效叠瓦组件项目产能实现9GW，天津G12 高效叠瓦组件一期项目产能实现3GW，二期项目加快建设中。公司表示将坚定“叠瓦+G12”双平台差异化技术与产品路线，实现“G12+叠瓦”3.0 产品的全面迭代。

公司加大研发投入力度，提升产品多元化的竞争优势。公司上半年研发投入18.15 亿元，同比增长11.20%，占比营业收入5.20%，报告期内，公司产品品类提升至800 余种，包括向N 型TOPCon、HJT、XBC 等技术路线提供定制化硅片供货方案，以满足客户差异化需求。

盈利预测及投资建议：公司作为硅片龙头，积极响应技术迭代，N型硅片出货占比增高，同时电池组件逐步落地，我们调整公司2023-2025 年盈利预测。我们预计公司23/24/25 年归母净利润分别为 104/123/144 亿元（原为108/115/134 亿元），摊薄EPS 分别为2.58/3.04/3.56 元，当前股价对应PE 分别为9.94/8.44/7.22 倍。基于公司盈利能力持续增厚，N 型产能稳步释放，单瓦盈利有望持续改善，相较可比公司享有一定的估值溢价。因此，我们上调公司2023 年PE 估值目标至14 倍（原为13 倍），对应目标价36.12 元（+4%），维持 “优于大市” 评级。

风险提示：行业其他公司快速扩产，同业竞争高于预期；下游一体化厂商自建硅片产能加速；光伏行业整体需求放缓等。