东吴证券：TCL中环(002129)硅片稳健增长 N型不断提升

投资要点

事件：公司发布2023 年中报， 2023H1 营收348.98 亿元，同增10.09%；归母净利45.36 亿元，同增55.50%；扣非净利38.08 亿元，同增31.28%。2023Q2 营收172.79 亿元，同环降5.74%/1.93%；归母净利22.83 亿元，同环增42.13%/1.34%；扣非净利15.89 亿，同环降0.70%/28.41%，业绩符合预期。

硅片持续增长，N 型占比不断提升。公司2023H1 硅片出货51-52GW，同增50%+；硅片产能达165GW，外销市占率全球第一；2023Q2 硅片出货27-28GW，同环增43%/17%，我们测算扣非单瓦净利约6 分/W，环比下降，主要系2023Q2 产业价格大幅下行，计提存货减值影响较大；考虑减值冲回及投资收益扣除，我们测算经营性盈利约1 毛/W。公司N 型占比不断提升，2023Q2 我们预计N 型占比30%，2023Q3 随TOPCOn 产能释放N 型占比有望大幅提升，我们预计2023Q3 硅片出货或达35GW；8 月以来随电池新产能逐步释放，硅片供需边际改善，公司硅片报价较7 月初提价3 次/涨幅18%，盈利逐渐改善。全年看，我们预计硅片出货125-130GW，受益于：（1）规模效应增强，我们预计2023 年底产能达180GW；（2）海外高纯砂锁量超35%，坩埚供应具备保障；（3）出货结构持续优化，我们预计全年210出货70%+，N 型硅片占比30-40%；公司盈利有望保持坚挺。

N 型电池逐步落地，组件及半导体稳健发力。公司电池规划逐步落地，目前已建成江苏2GW G12 示范线，广州25GW TOPCon 电池加速投建，公司预计2024 年投产，进一步增强竞争力。目前环晟组件已有江苏9GW+天津3GW 叠瓦产能，公司预计2023 年底组件产能达30GW，销量约13-15GW。半导体业务持续发力，原有业务盈利稳定，2023 年公司收购鑫芯半导体，规模进一步扩展，我们预计市占率有望提升。

费用持续优化，现金流大幅增加。2023Q2 期间费用9.7 亿元，同环降29.52%/41.75%；2023Q2 期间费用率5.61%，同环降1.89pct/3.84pct，主要系研发费用大幅下降。2023Q2 经营现金净流入18.21 亿元，环增75.33%；2023Q2 应收账款53.38 亿元，同环增35.38%/9.85%，主要系公司产销规模大幅增加。

盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为101/120/138 亿元（ 2024/2025 年前值为126/145 亿元），同增48%/19%/15%，基于公司硅片龙头地位，N 型出货占比高，价格具备优势，石英砂保障带来成本端优势，同时电池组件逐步落地，我们给予公司2024 年12 倍PE，对应目标价36 元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不及预期，原材料价格波动，竞争加剧。