中信证券：隆基绿能(601012)2023年中报点评盈利能力回升完善多维布局

公司2023H1 盈利保持较快增长，主要得益于：1）出货量持续高增长，2）成本降幅快于价格降幅，同时产品结构优化带来硅片电池环节盈利改善，3）质保金计提比率下降和汇兑收益贡献等。公司积极推进多种电池技术布局，打造差异化产品，提升市场竞争力。但考虑到光伏产业链年中价格降幅超预期，且市场竞争趋于激烈，我们下调公司2023-25 年EPS 预测至2.41/2.64/3.08 元，给予目标价31 元（基于2023 年13 倍PE），维持“买入”评级。

2023H1 业绩保持较快增长，盈利环比明显改善。公司2023H1 实现营收646.52亿元（+28.4% YoY），归母净利润91.78 亿元（+41.6% YoY），综合毛利率为19.1%（+1.5pcts YoY），ROE（加权）为13.7%（+1.1pcts YoY）；其中2023Q2 实现营收363.34 亿元（+14.3% YoY，+28.3% QoQ），归母净利润55.41 亿元（+45.2% YoY，+52.4% QoQ），毛利率达20.0%（+4.5pcts YoY，+2.1pcts QoQ），业绩环比提升主要来自出货量增长和硅片环节盈利能力改善。

硅片出货稳步增长，盈利实现触底回升。公司2023H1 单晶硅片出货量达52.05GW（+31.4% YoY），外销22.98GW（+14.0% YoY）；其中23Q2 出货量28.23GW（+19% QoQ），我们估算外销量超12GW（+21% QoQ）。2023Q1公司由于执行部分低价硅片订单影响，硅片盈利明显承压，随着3 月以来硅片价格回稳，叠加高纯石英砂保供较为充足，我们估算其硅片单瓦盈利从Q1 约5分钱修复至Q2 约1 毛钱。近期随着需求的逐步改善和硅料价格企稳回升，单晶硅片的价格也有所反弹，有利于推动公司硅片盈利能力提升。公司根据市场需求情况灵活推动国内和国外产能的扩张，其规划2023 年底硅片产能将达190GW 左右，我们预计2023 年公司硅片出货量将达125GW 左右，市场份额有望维持在30%左右。

优化电池组件产能配套，盈利能力明显提升。公司2023H1 实现单晶组件出货量26.64GW（+47.8% YoY），对外销售规模26.49GW，自用0.15GW；其中电池出货量达31.50GW，其中对外销售3.28GW，自用28.22GW。我们估算公司23Q2 组件出货量约14.04GW（+13% QoQ），受益于质保金计提比率下调，原材料成本压力缓解，以及汇兑收益贡献，其单瓦盈利提升至0.26 元。展望下半年，随着国内外地面电站的启动和海外库存去化，需求景气度有望进一步提升，我们预计其全年组件出货量将达70GW 左右，其中Q3 或达18GW 左右。

持续加大研发投入，积极布局多领域电池技术。公司持续加大研发投入，2023H1研发投入达34.20 亿，占当期营业收入的5.3%，并积极推进新型电池的技术储备和产能扩张。公司在HJT 电池上创造了转化效率的世界纪录，转化效率达到26.81%，并积极推动中试线的投入；在TOPCon 电池上积极推动产能的扩张，加快鄂尔多斯30GW 电池产能建设；在 HPBC 上已经投入量产，公司预计产能有望于年内扩至29GW，量产效率超25%。随着新的电池产能的投入和产品的多样化布局，公司有望不断巩固组件产品优势，并通过差异化产品提升市场竞争力和盈利能力。

风险因素：光伏装机需求不及预期；海外贸易壁垒抬升；市场竞争加剧；成本下降不及预期；公司新技术推广不及预期等。

盈利预测、估值与评级：考虑到光伏产业链年中价格降幅超预期，且市场竞争趋于激烈，我们下调公司2023-25 年净利润预测至182.4/200.3/233.5 亿元（原预测值为185.7/222.0/268.8 亿元），对应EPS 预测分别为2.41/2.64/3.08 元，当前股价对应PE 分别为11/10/9 倍。参考当前可比公司（晶澳科技、晶科能源、天合光能、阿特斯）2023 年基于Wind 一致盈利预期的平均PE 约12 倍，并考虑到公司在光伏单晶硅片、组件领域成本、技术和规模优势，按2023 年13 倍PE 给予公司目标价31 元（原目标价为44 元），维持“买入”评级。