国元证券：伊利股份(600887)护城河宽阔坚守长期价值

事件

公司公告2023 年中报。23H1，公司实现营业总收入661.97 亿元（+4.31%），归母净利63.05 亿元（+2.81%），扣非归母净利57.97 亿元（-1.55%）。23Q2，公司实现营业总收入327.57 亿元（+1.05%），归母净利26.90 亿元（+2.93%），扣非归母净利24.80 亿元（-4.53%）。

液体乳稳健，冷饮产品、其他产品持续高增

1）Q2 液体乳恢复增长，冷饮产品、其他产品高增。23Q2，公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入206.82/60.79/53.64/1.83 亿元，同比分别+0.52%/-8.94%/+19.22%/+44.98%。23H1，公司液体乳/奶粉及乳制品/冷饮产品/其他产品收入同比分别-1.09%/+12.01%/+25.54%/+55.08%。

2）Q2 华南、华北增速领先。23Q2，公司华南/华北/华中/华东/其他地区分别实现收入87.93/87.69/55.14/52.96/39.35 亿元，同比分别+7.84%/+3.04%/-1.74%/-8.37%/+3.04% 。23H1 ，以上各地区收入同比增速分别为7.50%/3.88%/8.55%/-5.27%/+10.25%。

3）不断夯实下线市场渠道优势，提升市场渗透率，经销商数量持续增长。截至23Q2，公司经销商数量为20,689 家，较23Q1 末增加1,028 家。

盈利能力保持稳定

1）Q2 净利率保持平稳。23H1，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为9.54%/33.37%，同比分别-0.14/-0.37pct。23Q2，公司总收入净利率/总收入毛利率分别为8.24%/32.73%，同比分别+0.12/-0.07pct。

2）期间费用率小幅优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.55%/4.01%/0.52%/-0.23%，同比分别-0.79/+0.16/+0.03/+0.15pct。23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.04%/3.83%/0.59%/-0.27%，同比分别-0.48/-0.54/+0.00/+0.13pct。

乳品龙一地位稳固，持续深耕产品、渠道

1）乳品龙一，地位稳固。23H1，公司液体乳零售额市占率稳居细分市场第一，金典有机纯牛奶零售量同比双位数增长；婴配粉零售额市占率约13.6%；成人奶粉零售额市占率约23.8%，稳居细分市场第一；面向终端消费的奶酪业务线下零售额市占率约17.2%，同比+1.5pct；冷饮业务市场份额保持市场第一。

2）公司持续推动新品迭代，打造内生增长动力。23H1，公司新品收入占比超15%，新品成为公司重要增长动能。

3）公司加速布局大健康产业、洞察细分功能需求，拓展增量空间。公司通过培育开发有机、A2 等健康功能性乳品，满足消费者乳制品升级需求；洞察不同年龄段消费者细分功能需求，率先推出全球首款控糖牛奶、首款低GI 配方奶粉等；23H1，公司有机乳品、乳及植物基健康功能营养品等增长良好。

4）立足全球供应链，积极开拓海外市场。23H1，公司海外收入同比增长19.9%。

投资建议

公司是中国乳业龙一，深度分销及品牌护城河宽阔，消费温和复苏背景下保持稳健，市场份额持续提升。我们预计公司23/24/25 年归母净利分别为103.94/120.09/137.37 亿元，增速10.21%/15.54%/14.38%，对应9 月1 日PE16/14/12 倍（市值1,658 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。