中金公司：伊利股份(600887)毛销差稳健改善健康化创新夯实长期竞争力

2Q23 业绩小幅低于我们预期

公司公布1H23 业绩：收入662 亿元，同比+4.38%；归母净利润63 亿元，同比+2.81%，2Q23 实现收入328 亿元，同比+1.05%；实现净利润26.9 亿元，同比+2.93%；业绩略低于预期，主要由于2Q 奶粉业务收入略低预期及上半年喷粉影响下计提资产减值损失。

发展趋势

2Q23 整体收入实现稳健复苏，冷饮业务及新品表现亮眼。2Q 公司液奶营收YOY+0.5%，在较疲弱消费大环境下实现季度环比改善，其中金典2Q双位数增长，金典鲜奶实现接近翻倍增长高端化趋势延续，公司推出A2、活性乳铁蛋白等有机新品，引领行业进一步升级；基础白奶营收2Q 实现微增，渗透率进一步提升。安慕希推出零蔗糖系列及常温益生菌等新品，市场分额达 65.9%，龙头地位进一步巩固。2Q 公司冷饮业务收入YOY+19.2%，延续强劲增长态势。奶粉业务2Q 收入YOY-8.9%，主要受国内出生人口下滑，新老国产切换致市场竞争加剧拖累，公司主动控制库存，但内生奶粉业务上半年仍实现正增，表现优于行业，成人奶粉维持高于行业增长。整体上半年看公司新品收入占比15%，加强大健康领域布局，长期产品竞争力进一步提升。

利润率维持稳健，费用率管控良好。2Q23 公司毛利率保持稳定，上半年毛利率主要受1Q 春节错期带来的产品结构变化及奶粉增速放缓影响。2Q23销售费用率18%，同比降0.5ppt，费用使用效率有所提升。2Q23 公司实现毛销差0.4ppt 的改善，体现较强费用管控效率。由于国内原奶供应过剩，公司上半年计提约4 亿元左右喷粉带来的减值损失拖累净利率表现。

展望2H23，收入增长有望平稳复苏，全年利润率提升目标不变。根据我们草根调研，公司液奶业务当前库存水平健康，建议关注中秋国庆双节旺季表现，以及国家刺激消费的政策导向下整体行业的复苏进展。奶粉业务去库存调整或已步入尾声，我们预计下半年有望逐季好转。我们认为公司坚持产品健康化创新方向利好于长期发展。同时公司致力于盈利能力稳健提升，并维持全年净利率 30bps 的提升目标不变，我们认为受益于整体原材料环境的宽松以及公司费用投入效率的进一步提升，公司盈利能力有望逐年改善。

盈利预测与估值

考虑需求疲弱，下调2023/24 年净利润预测3.8%/5.2%至102.6/112.6 亿元，公司当前交易在17/15 倍2023/24 年P/E；下调目标价5.3%至36元，对应22/20 倍2023/24 年P/E 和34%股价上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

需求疲弱，行业竞争加剧，原材料价格波动。