东吴证券：伊利股份(600887)需求弱复苏静待改善

公司发布23H1 业绩：23H1 公司营收662 亿元，同比+4.3%，归母净利润63.1 亿元，同比+2.8%，扣非归母净利润为58 亿元，同比-1.5%。23Q2公司营收327.6 亿元，同比+1.1%，归母净利润26.9 亿元，同比+2.9%，扣非归母净利润24.8 亿元，同比-4.5%。剔除澳优影响因素，23H1 公司内生收入627 亿元，同比+1.8%，我们预计23H1 内生归母净利润同比略有增长。23H1 业绩低于预期。

液奶收入增长较慢，奶粉承压拖累毛利率：23H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比-1.1%/+12%/+26%；23Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比+0.5%/-8.9%/+19%。23H1 公司毛利率33.2%，同比-0.3pct，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别同比+0.11/-2.73/-0.61pct。我们认为液奶增长较慢主因消费环境不佳下常温酸等非刚需品类疲软，预计高端白等白奶类表现相对较好，液奶毛利率提升主因成本下降、次因结构升级。受出生人口减少、行业竞争加剧、公司主动控货等因素影响，公司奶粉业务收入和盈利能力承压，高毛利的奶粉业务疲软拖累公司整体毛利率。

持续贯彻控费战略，盈利能力稳定：23H1 公司销售/管理/财务费用率同比-0.8/+0.2/+0.15pct ， 23Q2 销售/管理/ 财务费用率分别同比-0.5/-0.5/+0.1pct，我们认为销售费用率同比下降主因公司持续提高费用使用效率，控费能力有所提高。综合来看，23H1/23Q2 公司归母净利率分别为9.6%/8.2%，同比-0.15/+0.15pct，盈利能力具备韧性。

近期经营趋势向好，长期发展目标不变：根据公司交流，7 月以来公司液奶奶粉均呈现逐步改善态势，预计7 月液奶在去年同期低基数下有望同比增长中个位数。我们认为公司作为乳制品龙头，渠道、产品、品牌综合实力雄厚，未来随着宏观经济好转，经营有望持续改善，我们预计23 年下半年公司有望加速增长，中长期来看盈利能力仍有望持续提升。

盈利预测与投资评级：考虑到23H1 公司液奶、奶粉业务承压，我们下调23-25 年收入预期至1293/1391/1503 亿元（此前预期为1355/1483/1617亿元），同比+5%/8%/8%，下调归母净利润预期至101/117/134 亿元（此前预期为110/128/149 亿元），同比+7%/16%/15%，对应PE 分别为17/14/13x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题