国海证券：伊利股份(600887)价值坚守稳步前行

事件：

2023 年8 月28 日，伊利股份发布2023 年半年报，公司上半年实现营业收入661.97 亿元，同比+4.31%；归母净利63.05 亿元，同比+2.81%。

投资要点：

二季度需求弱复苏，扣非净利率有所下滑。公司Q2 实现营收327.57亿元，同比+1.05%，归母净利26.9 亿元，同比+2.93%，扣非归母净利24.8 亿元，同比-4.53%。在整体需求弱复苏的情况下，公司液奶增速受影响，同时由于新生儿数量减少叠加新国标后旧配方的出清，婴幼儿奶粉业务承压，二季度不再有澳优并表效应，Q2 公司整体收入增速有所放缓。我们认为Q2 公司扣非净利率下滑有以下几个原因：1）较高毛利率的奶粉业务占比的下滑，且较低毛利率成人粉占比提升拖累整体奶粉业务盈利能力；2）二季度原料奶采购价格加速下行，行业价格促销加剧，公司重视长期发展，与给予产业链上下游合作伙伴支持；3）澳优并表的拖累。

液奶和奶粉业务承压，冷饮业务保持高速增长。分品类看，上半年液态奶收入424.23 亿元，同比-1.09%，其中Q2 收入同比+0.52%；奶粉收入135.21 亿元，同比+12.01%，其中Q2 收入同比-8.96%；冷饮收入91.58 亿元，同比+25.54%，其中Q2 收入同比+19.2%。液奶方面，虽然整体承压，但是公司仍然通过不断创新寻求突破，其中金典有机纯牛奶系列产品零售量同比保持双位数增长，另外还推出了“金典”A2β、活性乳铁蛋白等有机牛奶系列产品等。面对下游渠道多元化发展的趋势，公司积极拓展 O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道业务。上半年，公司常温液体乳线上业务实现双位数增长。

奶粉业务方面，公司成人奶粉业务零售额市占份额约 23.8%，稳居市场第一；奶酪业务方面，公司面向终端消费的线下零售额市占份额约 17.2%，同比提升 1.5pct。另外，冷饮业务继续保持高速增长，增速远超行业水平，稳居市场第一。

与上游共担风险，内部降本增效。公司Q2 毛利率基本与去年同期持平，销售费用率同比-0.48pct，管理费用率同比-0.54pct，费用使用效率进一步提升。在原奶行业供过于求的背景下，公司贯彻实施“技术服务、资金支持、产业带动、风险共担、优质饲草、奶牛品质、赋能提升”七项利益联结机制，从技术、金融等多个方面给予产业链上下　　游合作伙伴支持。公司上半年存货跌价损失4.15 亿元（去年同期1.18亿元），预计主要因喷粉增加所致。

盈利预测和投资评级：鉴于公司护城河深厚，收入端预计随经济修复及消费力的恢复呈现逐季改善趋势，利润端预计随着费用率的改善逐步释放弹性，我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为1.66、1.93、2.23 元/股，PE 分别为16/14/12X，维持“买入”评级。

风险提示：1）市场竞争加剧；2）液体乳需求不及预期；3）原材料成本加速上行；4）疫情影响超预期；5）食品安全风险。