光大证券：伊利股份(600887)业绩符合预期静待终端改善

事件：伊利股份发布2023 年中报。2023H1 实现营业总收入661.97 亿元，同比+4.31%，归母净利润63.05 亿元，同比+2.81%；其中2023Q2 单季度实现营业收入327.57 亿元，同比+1.05%，归母净利润26.90 亿元，同比+2.93%。业绩表现符合市场预期。

液态奶业务相对稳健，冷饮业务表现良好。1）液体乳2023H1 实现收入424.23亿元，同比-1.09%。常温液奶上半年收入实现中个位数增长，高端品类金典产品23Q2 收入实现双位数增长；安慕希品类处于新老产品交替阶段，23H1 收入略有下降；乳饮料品类收入表现相对偏弱。低温品类23H1 收入实现正增长，其中金典鲜奶收入实现翻倍增长。液体乳2023Q2 实现收入206.82 亿元，同比+0.52%。2）奶粉及奶制品2023H1实现收入135.21 亿元，同比+12.01%。2023Q2实现收入60.79 亿元，同比-8.94%。23H1 公司内生婴配粉品类收入实现正增长，市场份额同比提升约2pcts；成人粉收入实现双位数增长。奶酪业务有所承压，其中2B 业务表现稳健；2C 业务表现优于行业整体，线下零售端市场份额提升1.5pcts 至17.2%。3）冷饮产品2023H1 实现收入91.58 亿元，同比+25.54%。

2023Q2 实现收入53.64 亿元，同比+19.22%。

奶粉及奶制品业务拉低整体毛利率，净利率略有提升。毛利率端，2023H1/23Q2毛利率为33.37%/32.73%，23Q2 同比-0.07pcts，环比-1.26pcts。公司液奶业务毛利率有所提升，但奶粉及奶制品业务毛利率有所下滑，对整体毛利率造成一定拖累（成本上涨叠加毛利率偏低的成人奶粉收入增速更快导致的产品结构变化）。费用率端，2023H1/23Q2 销售费用率为17.55%/18.04%，23Q2 同比-0.48pcts，环比+0.98pcts。主要系公司聚焦资源，提升费用使用效率。

2023H1/23Q2 管理费用率为4.01%/3.83%，23Q2 同比-0.54pcts，环比-0.37pcts。综合来看，2023H1/23Q2 净利率为9.52%/8.21%，23Q2 同比+0.15pcts，环比-2.60pcts。展望全年，终端消费力逐步恢复，7-8 月公司液奶及奶粉业务已出现逐步改善的态势。成本端原奶价格持续下行，利润目标驱动下，预计公司费用投放更为理性，盈利能力有望进一步提升。

盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，我们下调2023-2025 年归母净利润至105.62/117.5/132.75 亿元（较前次分别下调3.65%/9.95%/11.99%），对应2023-2025 年EPS 为1.66/1.85/2.09 元，当前股价对应P/E 为16x/14x/13x，维持“买入”评级。

风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。