华创证券：伊利股份(600887)奶粉短期承压费率优化兑现

事项：

伊利股份发布2023 年中报。23H1 公司实现总营收662.0 亿，同比+4.3%，归母净利润63.1 亿，同比+2.8%，扣非归母净利58.0 亿，同比-1.5%。单Q2 总营收327.6 亿，同比+1.05%，归母净利26.9 亿，同比+2.9%，扣非归母净利24.8 亿，同比-4.5%。

评论：

Q2 液奶增速转正、奶粉行业压力传导，冷饮高增支撑整体营收仍有稳增。分产品看，23Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮实现收入为206.8/60.8/53.6 亿元，同比+0.5%/-8.9%/+19.2%。Q2 液态奶实现同比转正，预计Q2 金典、基础白奶优于整体，产品结构已在优化。奶粉行业因新生儿人口下滑，叠加新国标下中小乳企甩货加剧竞争，根据尼尔森数据，婴配粉行业23H1 实现双位数下滑，剔除澳优后公司奶粉业务23H1 仅同比微降1.7%，已大幅领先行业，但压力逐步传导，23Q2 公司奶粉业务进一步承压。冷饮业务则受益于产品推新及渠道拓展，延续高增态势，支撑营收实现稳增。

费率拐点进一步确认，但喷粉减值等因素部分拖累，23Q2 净利率实现微增。

23Q2 公司毛利率为32.7%，同比-0.1pct，原奶成本回落、包材价格上涨及新产能投产后折旧摊销增加形成对冲，整体毛利率相对平稳。23Q2 销售、管理费用率分别为18.0%、3.8%，同比-0.5pcts、-0.5pcts，且销售费用率主要为广告营销费用率下行带动（23H1 销售费用率、广告营销费用率分别为17.55%、10.64%，同比-0.79%、-1.25%），费率拐点进一步确认。但今年原奶价格大幅下降而饲料成本高企、联营企业优然牧业经营承压等因素，拖累公司投资净收益占营收比重同比-0.5pcts 至0.1%；同时公司因帮助消化上游过剩奶源进行喷粉，导致产生大额存货跌价损失，23Q2 资产减值损失占营收比例同比-0.8pcts至-1.0%，进一步拖累盈利。因此23Q2 公司净利率为8.2%，同比微增0.1pcts。

短期压力充分释放，下半年起经营步入改善通道，且公司加快健康食品布局，积极培育增长新引擎。双节备货进度良好，7 月以来液奶销售已在回暖。同时，随着前期库存清理进入尾声、新国标产品于23H2 陆续上架，整体奶粉行业有望回暖，预计伊利内生奶粉8 月以来有所改善，澳优终端动销亦稳步回升，预计澳优全年可实现正增。考虑需求下半年需求动能增强、报表基数进一步降低，经营有望逐季改善。而值得注意的是，外部需求环境压力加剧背景下，公司一方面积极寻求多渠道、多市场拓展，23H1 液奶电商平台销量同比+29.5%、海外市场同比+19.9%，另一方面以创新驱动，加快功能性食品布局，推出常温活性乳铁蛋白、控糖配方并成功研发婴幼儿菌株等，23H1 以功能性产品为主的新品收入占比达15%、同比提升2.5pcts，贡献明显提升。

投资建议：费率优化已在兑现，中期路径更加清晰，仍为确定性收益优选标的，维持“强推”评级。短期需求复苏偏慢，但好在一是产品结构已在优化，二是费率下行拐点进一步确认，预计随Q2 经营压力充分释放，下半年经营有望小幅提速。同时公司已在扎实践行以创新及功能性破局，中期增长路径更加清晰。考虑喷粉减值影响及短期奶粉压力，我们略下调23-25 年EPS 预测至1.63/1.90/2.18 元（前次预测为1.68/1.96/2.28 元）。当前23 年PE 估值仅16 倍，股息率达3.9%，即便以底线思维去看，估值切换空间已明确，等待需求拐点带来估值修复催化，仍为大众品板块确定性收益优选标的，维持“强推”评级。

风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原奶价格大幅波动等。