平安证券：伊利股份(600887)产品矩阵多元化渠道转型升级中

事项：

公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入659.82亿元，同比增长4.38%；归母净利润63.05亿元，同比增长2.81%。实现扣非归母净利57.97亿元，同比减少1.55%。其中23Q2实现营业收入326.54亿元，同比增长1.09%；归母净利润26.90亿元，同比增长2.93%。

平安观点：

提速技术创新步伐，业绩稳步增长。公司积极开拓健康食品业务新领域，加快全产业链数智化转型节奏，驱动业绩增长。公司2023H1实现毛利率33.15% ，同比下降0.33pct；销售/ 管理/ 财务费用率分别为17.55%/4.01%/-0.23%，较同期下降0.79/上升0.16/上升0.15pct，其中销售费用下降系广告营销费用减少所致；实现净利率9.57%，同比下降0.14pct 。单季度看，公司2023Q2 实现毛利率32.52% ，同比下降0.04pct；销售/管理/财务费用率分别为18.04%/3.83%/-0.27%，较同期下降0.49/ 下降0.54/ 上升0.12pct；实现净利率8.26% ，同比上升0.11pct。

积极丰富产品矩阵，坚持创新升级。分产品看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品实现营收424.23亿元/135.21亿元/91.58亿元/3.21亿元，占比分别为64.84%/20.67%/14.00%/0.49% ，同比-1.09%/+12.01%/+25.54%/+55.08%。液体乳方面，公司推动金典有机纯牛奶系列产品零售量同比保持双位数增长，同时在功能性品类赛道上不断创新与突破，液体乳整体零售额市占份额继续稳居行业第一。奶粉及奶制品业务方面，公司在夯实婴幼儿配方奶粉竞争优势的同时，加快成人奶粉的创新步伐。尼尔森与星图第三方市场调研数据，婴幼儿配方奶粉业务零售额市占份额约13.6%，成人奶粉业务零售额市占份额约23.8%。冷饮方面，公司产品引领市场风向，增速远超行业水平，稳居市场第一。多款新品获得好评，其中“须尽欢”芝士乳酪味冰淇淋成为国内首款获得国际绿色联盟低GI食品认证的冷饮产品。

精细化管理推动渠道升级，数字化创新提高运营效率。分渠道看，经销/直营实现营收635.39亿元/18.84亿元，占比分别为97.12%/2.88%，同比+4.83%/+1.56%。截至2023H1，公司共有经销商20689家，较上年同期增加1811家。公司依托数字化技术创新，不断提高线上、线下全渠道一体化运营效率，缩短产品交付周期，降低供应链运营成本；在深度挖掘和拓展渠道发展机会的同时，持续优化渠道精细化管理体系，全方位驱动业务实现增长。

发挥全球供应链优势，积极开拓海外市场。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区实现营收178.78亿元/166.98亿元/123.73 亿元/105.34 亿元/79.40 亿元，占比分别为27.33%/25.52%/18.91%/16.10%/12.14% ，同比+3.88%/+7.50%/+8.55%/-5.27%/+10.25%。公司继续完善海内外市场及生产基地联动机制，充分发挥“全球供应链网络”高效协同优势。截至2023H1，公司海外业务收入同比增长19.9%，在全球拥有75个生产基地，产品销往60多个国家和地区，综合产能达1618万吨/年。

财务预测与估值：当前国内经济处于复苏期，行业面临着消费信心不足、需求增长乏力、新生儿数量减少等挑战，根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为106.91亿元（前值为125.26亿元）、124.75亿元（前值为144.57亿元）、145.32亿元（前值为161.99亿元），EPS分别为1.68/1.96/2.28元。对应8月28日收盘价的PE分别为16.0、13.7、11.7倍。公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。维持“推荐”评级。

风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。