中信建投：伊利股份(600887)二季度液奶业务回升低估值凸显配置价值

核心观点

2023 年上半年公司营收661.97 亿元，同比增长4.31%，单二季度营收327.57 亿元，同比增长1.05%。在市场需求较弱的情况下，公司产品盈利有所承压。费用投放则有所收缩，公司上半年归母净利率9.52%，同比降低0.14pcts，单二季度则转为同比提升0.15pcts 至8.21%。

公司业绩稳居行业领导地位，在众多乳品板块位于行业前列。公司规划继续以高品质的产品和服务推动业务发展，加快产品创新、持续开拓海外市场、加快奶源发展、加快数智化转型等。坚持2025 年成为世界乳业第三、2030 年世界乳业第一的战略愿景。

事件

8 月28 日，公司发布2023 年中报：上半年实现营收661.97 亿元，同比增长4.31%，实现归母净利润63.05 亿元，同比增长2.81%，扣非归母净利润57.97 亿元，同比下滑1.55%。其中，单二季度实现营收327.57 亿元，同比增长1.05%，实现归母净利润26.90亿元，同比增长2.93%，扣非归母净利润24.80 亿元，同比下行4.53%。

简评

消费持续恢复，液奶销售二季度同比回升

2023 年以来，国内经济处于复苏期，面临消费信心不足等问题，但国民健康意识也在不断增强。公司上半年营收661.97 亿元，同比增长4.31%，单二季度营收327.57 亿元，同比增长1.05%。

分产品看，液态奶、奶粉及奶制品、冷饮、其他制品上半年分别实现收入424.23、135.21、91.58、3.21 亿元，同比-1.09%、+12.01%、+25.54%、+55.08%，其中单二季度各业务营收206.82、60.79、53.64、1.83 亿元，同比+0.52%、-8.94%、+19.22%、+44.98%。

根据公司公告，（1）液态奶通过有机业务引领产品品质升级，金典有机纯牛奶系列产品零售量同比保持双位数增长；（2）奶粉业务及奶制品中，成人奶粉业务零售额市占份额约 23.8%、婴幼儿配方奶粉份额为13.6%、奶酪业务线下零售额市占份额约17.2%；（3）冷饮业务增速亦远超行业水平，稳居市场第一。

分地区看，上半年公司于华北、华南、华中、华东、其他地区分别实现营收178.78、166.98、123.73、105.34、79.40 亿元，同比+3.88%、+7.50%、+8.55%、-5.27%、+10.25%；单二季度实现营收87.69、87.93、55.14、52.96、39.35 亿元，同比+3.04%、+7.84%、-1.74%、-8.37%、+3.04%。华南地区保持较好的增速。公司经销商数量，华北、华南、华中、华东、其他地区在2023H1 分别为5,346、5,871、4,572、3,335、1,565 家，较2023Q1 末+171、+224、+362、+207、+64 家。

分销售模式看，公司上半年通过经销、直营模式分别实现营收635.39、18.84 亿元，同比+4.83%、+1.56%，单二季度实现营收314.36、8.71 亿元，同比+1.01%、+15.61%。

毛利水平持续承压，费用投放有所控制

在市场需求较弱的情况下，公司产品盈利有所承压。上半年公司毛利率同比下滑0.37pcts 至33.37%，单二季度毛利率同比下滑0.07pcts 至32.73%，降幅环比有所收窄。2023 年以来，原奶价格持续回落，乳品生产企业成本压力得到缓解。预计全年原奶价格中枢同比有望小幅下降，有望持续改善企业利润水平。费用方面，上半年公司销售费用率同比下降0.79pcts 至17.55%，其中单二季度下降0.48pcts 至18.04%。上半年管理费用率则在合并澳优管理费用影响下同比提升0.16pcts 至4.01%，单二季度同比下降0.54pcts 至3.83%。公司上半年归母净利率9.52%，同比降低0.14pcts，而单二季度则转为同比提升0.15pcts 至8.21%。

公司龙头地位稳固，全面创新注入增长活力

公司龙头地位稳固，上半年公司液奶业务规模、市场份额稳居行业第一；奶粉业务逆势增长，全品线增速远超行业，多个细分赛道增速持续第一；连续29 年稳居全国第一的冷饮业务亦维持较高增长，增速远超行业水平。

同时，公司全面提速产品与技术创新步伐，不断进行产品创新。安慕希发布全球首款常温活性益生菌酸奶，有望成为未来新的增长爆点。

2023 年，公司规划继续以高品质的产品和服务推动业务发展，加快产品创新、持续开拓海外市场、加快奶源发展、加快数智化转型等。在荷兰合作银行公布的“2022 年全球乳业20 强”中，公司位列全球五强、亚洲第一，增速位居20 强首位。公司也提出2025 年成为世界乳业第三、2030 年世界乳业第一的战略愿景。

盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入1344.12、1468.56、1600.10 亿元，实现归母净利润108.43、124.20、140.30 亿元，对应EPS 为1.69、1.94、2.19 元，对应PE 为16X、14X、12X。

风险提示：

1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。

3、竞争趋缓程度低于市场预期：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。