国联证券：伊利股份(600887)营收稳健增长控费改善净利率

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公司发布23H1 中报：上半年公司实现营收661.97 亿元，同比增长4.31%；实现归母净利润63.05 亿元，同比增长2.81%；实现扣非归母净利润57.97 亿元，同比下降1.55%。其中Q2 实现营收327.57 亿元，同比增长1.05%；实现归母净利润26.90 亿元，同比增长2.93%；实现扣非归母净利润24.80 亿元，同比下降4.53%。

营收稳健增长，净利率有所提升

公司Q2 实现营收327.57 亿元，同比增长1.05%。公司持续推进数字化业务发展，积极拓展 O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道业务，营业收入稳健增长。分产品看，公司Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品销售收入分别为206.82/60.79/53.64/1.82 亿元，分别同比变化0.52%/-8.94%/19.22%/44.98%。分地区看，公司Q2 华北/华南/华中/华东/其他地区收入分别为87.69/87.93/55.14/52.95/39.35 亿元，分别同比变化3.04%/7.84%/-1.74%/-8.37%/3.04%。受产品结构变化以及原奶成本波动影响，公司实现销售毛利率32.73%，同比下降0.07pct。公司销售/管理/研发/ 财务费用率飞别为18.10%/3.84%/0.59%/-0.27% ，分别同比变化-0.49pct/-0.54pct/0pct/0.13pct。公司控制广告营销费用投放，销售费用率有所下降。受益于公司控费，归母净利率8.24%，同比上升0.15pct。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为1330.45/1447.78/1570.52 亿元（原值为1355.81/1494.11/1600.93 亿元），同比增速分别为8.43%/8.82%/8.48% ，归母净利润分别为109.40/126.08/142.85 亿元（原值为108.81/132.21/147.14 亿元），同比增速分别为16.00%/15.24%/13.31%，EPS 分别为1.72/1.98/2.24 元/股，3 年CAGR 为14.81%。鉴于持续推进产品结构升级、渠道拓展增加营收，控制费用投入、增加使用效率提升利润率，参照可比公司估值，我们给予公司2023 年20 倍PE，目标价34 元，维持 “买入”评级。

风险提示：消费恢复不及预期，原奶价格波动，新品推广不及预期