申万宏源：伊利股份(600887)坚守价值静待复苏

投资要点：

事件：公司发布2023 年半年报，根据公司公告，23H1公司实现营业收入661.97 亿，同比增长4.3%，归母净利润63.05 亿，同比增长2.8%，扣非归母净利润58 亿，同比下降1.55%，测算单Q2 公司实现营业收入327.57 亿，同比增长1%，归母净利润26.9 亿，同比增长3%，扣非归母净利润24.8 亿，同比下降4.5%。公司业绩低于预期。

投资评级与估值：由于乳制品行业需求承压，下调盈利预测，预测23-25 年归母净利润为103 亿，119 亿，136.87 亿（前次为108.6 亿，126.4 亿，144.7 亿），分别同比增长9%，15.6%，15%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为17x，14x，12x。23 年尽管外部环境承压，部分品类如奶粉受行业竞争加剧增速放缓，但是公司的龙头地位和中长期的成长空间不变。液奶方面，人均饮奶量和高端品类渗透率依然有可观的提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变，其他奶酪和鲜奶等业务预计依然有广阔的发展空间。成本和格局方面，原奶价格稳中有降，竞争态势趋于缓和，盈利能力提升趋势明确。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑70%以上分红率，估值性价比极高，维持买入评级。

宏观环境影响乳业需求，但是环比逐步改善。根据公司公告，分产品看，23Q2 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入206.8/60.8/53.6 亿，同比+0.52%/-8.94%/+19.22%。其中液奶业务由于经济增速放缓，居民消费意愿相对保守，需求整体承压，但是增速看环比Q1有所修复，单品角度，Q2 常温白奶预计实现正增长，其中高端金典表现优于基础款产品，常温酸奶相对承压。奶粉板块看，参考澳优23H1 收入同比-3.7%，我们预计主因上半年行业竞争加剧，公司收缩婴配粉出货节奏导致单Q2 同比有所下滑，但是从份额角度，参考尼尔森数据，婴幼儿配方奶粉业务零售额市占份额约13.6%，成人奶粉业务零售额市占份额约23.8%，均持续提升。冷饮业务由于去年Q2同期基数较高，增速环比放缓，但是公司通过新兴渠道拓展和产品创新依然取得良好增长。展望Q3，液体乳方面，7~8 月份考虑到是乳业需求淡季，但是Q3 同期低基数，预计液奶业务有望同比实现低中单位数增长，奶粉业务考虑到由于出生人数减少，市场面临出清压力，竞争激烈，短期预计依然承压。

毛销差改善反映盈利能力优化，喷粉导致存货减值拖累利润表现。23Q2 伊利股份实现毛利率32.73%，同比基本持平，预计虽然原奶价格下降预计对成本产生一定利好，但是被部分包材提价、固定资产折旧增加等因素抵消。竞争维度，价格战相对温和，23H1 公司广告费用减少7%，带动23Q2 销售费用率为18.04%，同比下降0.48pct。23Q2 毛销差14.7%，同比提高0.42pct，盈利能力持续提升。

23Q2 公司管理费用率3.8%，同比下降0.54pct，反映内部效率优化。23Q2 公司实现归母净利率8.21%，同比提高0.15pct，扣非归母净利率7.57%，同比下降0.44pct。净利率表现不及毛销差，主因Q2喷粉增加等因素导致资产减值增加2.6 亿，以及上半年联营企业优然牧业等利润下滑导致Q2投资净收益减少1.5 亿。

股价表现的催化剂：原奶成本下行，盈利能力提升

核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件