山西证券：伊利股份(600887)上半年业绩符合预期中长期配置价值凸显

事件描述

事件：伊利股份发布2023 年中报，23H1 公司实现营业总收入661.97亿元，同比增长4.31%；归母净利润63.05 亿元，同比增长2.81%。其中23Q2实现营业总收入327.57 亿元，同比增长1.05%；归母净利润26.90 亿元，同比增长2.93%。

事件点评

上半年需求弱复苏，23Q2 液奶业务同比转正。23H1/Q2 公司实现营收661.97/327.57 亿元，同比+4.31%/+1.05%。23H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收424.23/135.21/91.58 亿元，同比-1.1%/+12.0%/+25.5%，单季度看，23Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收206.82/60.79/53.64 亿元，同比+0.5%/-8.9%/+19.2%，上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入占比分别为64.3%/20.5%/13.9%，同比-3.6/+1.4/+2.3pct，上半年行业整体需求偏弱，尽管液奶业务Q2 同比转正，但恢复进度不及预期；奶粉业务受成人粉业务支撑，表现优于行业，市占率显著提高；Q2 冷饮业务维持强劲增长，其中新品收入占比超20%。预计伴随低基数背景&需求逐步复苏，公司有望于双节旺季加速追赶，经营逐季改善，下半年实现更优增长值得期待。

原奶成本略降&包材价格上涨，毛利率表现平稳。23H1/Q2 公司毛利率分别为33.37%/32.73%，同比-0.37/-0.07pct。费用方面，23H1 公司销售/管理费用率分别为17.55%/4.01%，同比-0.79/+0.16pct，23H1 净利率为9.52%，同比-0.14pct。23Q2 公司销售/管理费用率分别为18.04%/3.83%，同比-0.48/-0.54pct，23Q2 净利率为8.21%，同比+0.15pct。上半年原奶成本下降，但因包材成本上涨，加之新产能投产折旧摊销有所增加，综合之下毛利率表现平稳。23Q2 在公司坚决推动费投优化之下，净利率小幅提升。预计23Q3 随着旺季来临，公司会通过精细化运营管理等方式管控成本，今年公司整体的费用可控。中长期看，公司金典安慕希等高端产品等高毛利产品占比持续提升，同时公司未来在婴配奶粉的市场份额也会逐步提升，高毛利的奶粉业务收入占比也将有望提升，从而整体优化公司毛利率水平。

下半年消费逐步恢复，力争实现全年稳健增长。三季度为传统中秋旺季，Q3 白奶需求有望回升，同时常温酸奶伴随消费场景进一步打开，有望实现较好增速。我们预计下半年原奶成本处于稳中略降趋势，公司作为行业龙头，在行业弱复苏背景下，通过全面创新、多品类的平衡布局以及充分发挥其品牌和渠道优势，力争实现稳健增长。

投资建议

结合当前所处估值区间，公司中长期配置价值凸显。根据上半年消费弱复苏，液奶表现短期承压，我们略调整公司盈利预测：预计公司2023-2025 年营业收入分别为1309.48/1447.52/1587.86 亿元，同比增长6.3%/10.5%/9.7%。归母净利润103.14/121.33/136.46 亿元，同比增长9.4%/17.6%/12.5%。对应EPS 1.62/1.91/2.14 元，当前股价对应PE 分别为17/14/13 倍，维持“买入-A”投资评级。

风险提示

行业竞争加剧风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期；食品安全问题。