招商证券：伊利股份(600887)Q2平稳落地期待盈利提升

公司Q2 平稳落地，符合市场预期，液态奶增速环比改善，但婴幼儿奶粉主动控货、冷饮受高基数影响，对收入拉动的贡献有所下降。今年公司主动优化费用投入，上半年广告营销费用率同比下降，毛销差小幅增长。考虑到去年下半年综艺费用等投入较多，预计下半年盈利提升更明显。考虑到消费力疲软对收入的影响，我们下调23-24 年EPS 预测为1.60、1.81 元，当前股价对应23 年17 倍PE，估值接近历史底部，维持目标价36 元，对应24 年20 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

事件：公司发布2023 年半年度报告，2023 年H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润661.92/63.05/57.97 亿，同比+4.31%/+2.81%/-1.55%。

其中，23Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润327.57/26.90/24.80 亿，同比+1.05%/+2.93%/-4.53%，收入利润符合此前预期。23Q2 公司现金回款344.64 亿，同比+0.18%，经营性净现金流同比-7.03%至47.31 亿。

液态奶环比恢复，奶粉、冷饮贡献减少。分产品看，23H1 液态奶业务实现收入424.23 亿，同比-1.1%，单Q2 同比+0.5%，液态奶增速环比改善。

Q2 金典双位数增长，基础白奶小幅增长，白奶结构升级延续，常温酸奶下降拖累整体表现，随着新品推出降幅环比收窄。虽然Q2 液态奶增速环比改善，但由于公司主动控货及高基数因素，奶粉、冷饮对收入拉动的贡献有所下降。23H1 奶粉及奶制品业务实现收入135.21 亿，同比+12.0%，单Q2 同比-8.9%，婴幼儿奶粉内生下滑，系公司主动去库存维护价盘，成人奶粉保持双位数增长，奶酪C 端下滑但B 端稳定增长。市占率方面，婴幼儿配方奶粉/成人奶粉/线下奶酪业务分别为13.6%/ 23.8%/17.2%，均位于市场前列。23H1 冷饮业务收入91.58亿，同比+25.5%，单Q2 同比+19.22%，去年基数较高增速环比有所放缓，但产品升级和抢占份额趋势没变，巧乐滋继续冲击百亿。

费用优化，毛销差小幅增长，存货跌价损失影响扣非净利率。公司23Q2实现毛利率32.73%，在包材价格上行和原奶成本走低的双边影响下基本维持稳定，同比-0.07pct。Q2 销售费用率18.04%，同比-0.48pct，毛销差改善0.41pct。公司今年重视广告营销费用的效率优化，23H1 广告营销费绝对额同比下降6.7%，广告营销费用率同比下降1.25pcts，已取得初步成效。

Q2 管理费用率3.83%，同比下降0.54pct，研发费用率0.59%，同比持平，财务费用率-0.26%，同比增加0.13pct，公司最终实现扣非净利率7.57%，同比下降0.44pct，主要系Q2 确认资产减值损失3.42 亿，同比增加2.59亿，主要是生鲜乳喷粉导致的存货跌价损失。考虑营业外支出减少，公司Q2 实现归母净利率8.21%，同比+0.15pct。

投资建议：Q2 平稳落地，期待H2 盈利提升。下半年中秋国庆旺季来临，围绕走亲访友的送礼需求同比有望恢复，白奶结构继续提升。去年下半年由于综艺等费用确认节奏问题，利润率基数较低，今年优化广告营销费用投入效率是公司工作重心，预计下半年成效更为明显。此外随着未通过新国标注册的小品牌进一步出清，公司婴配奶粉价盘和盈利压力有望得到缓解。考虑到消费力疲软对收入的影响，我们下调23-24 年EPS 预测为1.60、1.81 元，当前股价对应23 年17 倍PE，估值接近历史底部，维持目标价36 元，对应24 年20 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：需求下行、行业竞争阶段性加剧等