海通证券：韦尔股份(603501)关注库存去化静待新品放量

事件：1H23 公司实现营业收入88.58 亿元（YoY-19.99%），实现归母净利润1.53 亿元（YoY-93.25%），扣非归母净利润-0.79 亿元（YoY-105.44%）。拆分看，2Q23 实现收入45.23 亿元（YoY-18.26%）；归母净利润-0.46 亿元（YoY-103.33%）；扣非归母净利润-1.01 亿元（YoY-118.38%）。我们认为，下游需求整体表现出较低迷的状态，同时由于产业供应链端库存高企带来的供需关系的错配，造成了在库存去化过程中部分产品价格承压，毛利率水平受到较大幅度的影响，导致归属于上市公司股东的净利润出现较大幅度下滑。

财务：毛利率下滑，研发继续投入，存货环比下降。1H23，公司毛利率20.93%，同比下滑13.35pct；半导体设计业务研发投入金额为12.93 亿元；存货达到98.3 亿元，环比年初减少25.33 亿元。

预计23 年手机类、汽车和安防收入结构进一步优化。公司主要由图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系构成，作为全球知名的提供先进数字成像解决方案的芯片设计公司，产品已经广泛应用于消费电子和工业应用领域，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安全监控设备、汽车电子和医疗成像等领域。拆分来看，图像传感器解决方案业务实现营业收入62.16 亿元，占比70%；触控与显示解决方案业务实现营业收入6.60 亿元，占比8%；模拟解决方案实现营业收入5.14 亿，占比6%。

消费电子：CIS 及显示驱动芯片持续承压。公司图像传感器业务来源于智能手机市场的收入1H23 为27.27 亿元，同比减少14.61%。伴随着公司5000万像素以上图像传感器新品在2023 年第三季度的量产交付，公司预计来源于手机市场的产品收入将实现稳步增长，产品结构优化将助力公司相关产品价值量及盈利能力提升。触控与显示解决方案主要应用在智能手机市场，显示驱动芯片领域市场景气度呈现触底反弹态势，该收入为6.6 亿元，同比减少44.40%。随着历史库存去化临近尾声，预计相关产品盈利能力将逐步回升。

汽车电子：持续放量，高速增长。公司凭借先进紧凑的汽车CIS 解决方案覆盖了广泛的汽车应用，包括 ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等。近年来，公司汽车CIS 产品表现出的优秀性能也帮助公司获得了更多新设计方案的导入。公司来源于汽车市场销售收入较上年同期实现了较大规模增长，市场份额快速提升。2023 年上半年公司图像传感器业务来源于汽车市场的收入为19.04 亿元，同比增长18.87%。

盈利预测和投资建议。我们认为，公司作为全球领先的CIS 芯片龙头，在手机CIS 市场占有一定的市场份额，汽车CIS、安防业务持续高增长，未来有望构成第二增长曲线，同时平台化布局构造第三曲线，天花板有望打开。我们下调盈利预测，预计韦尔股份2023 年-2025 年EPS 分别为0.97、2.29、3.05 元。考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的增长，给予23 年PE 估值区间87-95x，对应合理价值区间84.39-92.15 元，对应23 年PS 4.8-5.2 倍，维持“优于大市”评级。

风险提示。新产品开发可能需要大笔研发投入支撑，代工厂产能短缺，市场竞争加剧。