东北证券：老牌铜业巨头，铜及相关有色金属产业链上下游一体化布局。1）矿山采选：公司拥有5 座全资在产铜矿，年产矿产铜约20 万吨，同时拥有海外铜矿巨头第一量子18.3%股权、哈萨克巴库塔钨矿51%股权等；2）金属冶炼：公司拥有贵溪冶炼厂等4 家在产冶炼厂，同时还拥有恒邦股份44.48%股权，2022 年公司合计年产阴极铜184 万吨、金89 吨、银1233吨；3）铜材加工：公司拥有多家现代化铜材加工厂（其中包括江铜铜箔约70%股权），2022 年加工铜产品达177 万吨，其中铜箔约2.8 万吨。
如何理解江铜的配置价值：向上弹性与安全边际兼具。1）铜矿贡献业绩弹性：公司年产铜约20 万吨，较为稳定，其中主力矿山德兴铜矿约15万吨，且现金成本低于行业均值；20 万吨自产铜矿贡献了公司大部分利润，铜价上涨周期中公司将享受足够强的业绩弹性；2）铜金冶炼业绩可观：一是矿端供应偏松-冶炼环节紧张格局下，铜冶炼费持续上行，2023年铜TC 长单约88 美元/吨，同比+35%，带动铜冶炼环节利润改善；二是钼锑碲等稀散金属在铜金精矿中不计价，而近年来价格持续上涨，有望增厚冶炼副产品收益。3）第一量子股权价值被忽视：第一量子为全球铜矿巨头，年产铜产量约70-80 万吨，中期目标100 万吨，远期还有大型绿地矿山作为储备，成长性较好，股价表现积极，江铜在2019 年行业低谷时收购其18.3%股权仅花费79 亿，目前股权价值则已攀升至近250亿（截至2023/8/31)，财务收益近170 亿“隐藏”在江铜资产负债表中。
铜中长期供需格局优异，价格中枢有望不断上移。1）供给端：全球主要铜企资本开支自2013 年见顶后长期处于偏低位置，而矿山开发的时间周期长达7 年以上，意味着铜矿储备项目不足，现有规划项目逐步投产后，2025-2030 年铜供给增量稀缺。2）需求端：2022 年全球新能源领域铜需求占比9.6%，2025/2030 年或提升至19.1%/31.4%，新能源领域需求占比提升将强化铜长期成长性。随供需格局优化，铜价中枢有望不断上移。
盈利预测与投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利60.5、65.4、79.8亿，考虑到铜价上涨或带动公司利润弹性释放，给予公司“增持”评级。
风险提示：需求偏弱、铜矿产量波动、盈利预测与估值模型不及预期。