中信建投证券
核心观点
8 月29 日晚，公司发布2023 年半年度报告，实现营业收入131.46 亿元，同比增长56.48%，剔除昆药并表影响，上半年公司内生收入实现同比增长 18.50%，在核心CHC 板块的带动下实现了稳健增长； 实现归母净利润18.77 亿元， 同比增长30.99%；实现扣非后净利润18.27 亿元，同比增长37.22%，业绩表现整体符合我们此前预期；利润端实现较好增长主要由于公司感冒药及相关产品受到补库存和甲流高发带动，盈利能力强的核心感冒品类收入占比提升。
事件
公司发布2023 年半年度报告
8 月29 日晚，公司发布2023 年半年度报告，实现营业总收入131.46 亿元，同比增长56.48%；实现归母净利润18.77 亿元，同比增长30.99%；实现扣非归母净利润18.27 亿元，同比增长37.22%，业绩表现符合我们此前预期。
简评
CHC 带动主业亮眼增长，昆药并表带来业绩增厚
2023 年H1，公司实现营业收入131.46 亿元，同比增长56.48%，剔除昆药并表影响，上半年公司内生收入实现同比增长 18.50%，在核心CHC 板块的带动下实现了稳健增长；实现归母净利润18.77 亿元，同比增长30.99%；实现扣非后净利润18.27 亿元，同比增长37.22%，业绩表现整体符合我们此前预期；其中Q2 实现营业收入67.94 亿元，同比增长63.68%，主要由于昆药并表带来的业绩增厚；实现归母净利润7.26 亿元，同比增长22.59%；实现扣非归母净利润6.96 亿元，同比增长30.29%，利润端实现较好增长主要由于公司感冒药及相关产品受到补库存和甲流高发带动，盈利能力强的核心感冒品类收入占比提升。
整体来看，公司CHC 板块在核心感冒品类的带动下实现良好增长，处方药板块在外部环境因素影响下仍保持稳健增长，共同推动公司上半年业绩实现较好增长。
CHC 业务：持续拓展自我诊疗市场，市场份额有望不断提升2023 年H1，公司CHC 业务实现营业收入68.19 亿元，同比增长23.19%，收入端增长稳健主要受到品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块增速较快带动，毛利率56.97%，同比增加1.10 个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类实现较好增长。
①品牌OTC 事业部：核心感冒品类在甲流高发、补库存等需求带动下实现较快增长，消费者品牌认可度和产品市场地位实现了进一步加强，其中999 感冒灵、999 强力枇杷露、999 抗病毒口服液等均实现快速增长；皮肤用药在公司整合营销带动下实现较好增长，其中皮炎平升级装及必无忧系列增长较快；胃药品类持续推进品牌年轻话，快速推进三九胃泰养胃舒颗粒市占率提升、实现较好增长。整体来看，公司品牌OTC 事业部上半年在核心感冒品类带动下实现较好增长。
②专业品牌事业部：公司持续优化品种结构，儿科品类在儿童呼吸品类带动下H1 预计实现较好增长，其中999 小儿感冒品类推出布洛芬混悬液并结合对乙酰氨基酚口服溶液，重点打造儿童退热系列产品线，逐步稳固呼吸品类的市场地位；同时公司对999 澳诺业务模式进行优化，通过打通学术、零售、数字化多平台资源融合，实现各渠道相互赋能，预计澳诺H1 保持稳健增长趋势。除此之外，公司骨科品类积极打造天和骨通大品种，通过培育天和品牌带动骨科贴膏品类发展；易善复则围绕核心病种与关联人群持续打造联合动销模式，拓展新渠道覆盖，提升业务效率。
③大健康事业部：公司在线下市场重点布局维矿类产品，线上市场依托电商等渠道完善产品布局，拓宽营销场景，更好地触达和服务消费者，推动H1 大健康业务实现快速增长。除此之外，随着核心客户群体稳定、新客户拓展提速，圣海CMO 业务也实现较好发展。
④康复慢病事业部：中成药集采对血塞通软胶囊院内市场带来一定影响，但公司聚焦三七全产业链，与昆药集团协同打造三七发展平台，H1 整体康复慢病业务保持稳定。
处方药业务：业务结构持续优化，不断丰富产品管线公司2023 年H1，公司处方药业务实现营业收入27.80 亿元，同比增长11.31%，随着集采影响减弱、医院处方量恢复、叠加公司产品结构持续优化，上半年实现了较为稳健的增长；毛利率51.35%，同比下降6.18 个百分点，主要由于中药配方颗粒H1 仍处于新国标转换调整期，产品成本上升所致，分业线来看：
①国药业务：H1 在饮片的快速增长带动下实现增长，而中药配方颗粒仍处于新国标转换期，省标及国标备案推进进度对部分地区销售推广带来一定影响，新国标品种成本上升趋势也较为明显，但公司积极采取应对 方案，持续构建全产业链竞争优势，配方颗粒业务已经逐步趋于稳定。虽然山东牵头的配方颗粒省际集采征求意见稿于近期落地，但22 年公司配方颗粒业务因国标切换规模缩小、利润占比较低，考虑集采后销售费用也会下降，预计本次山东牵头的配方颗粒省际集采对公司业绩影响非常有限，且公司对行业政策变化已提前做好准备。中长期看，随着市场持续扩容，新国标提升业务壁垒，未来公司中药配方颗粒业务具备较好增长潜力，有望保持良好增长的态势。饮片业务方面，公司持续完善商业联盟，打造全国一体化的商业配送及分销平台，并首次尝试线上营销模式、做强黄金单品，同时积极参与饮片联采并中标部分品种，有望拓展更多医疗机构，推动整体饮片业务实现较好增长。
②处方药业务：随着院端流量逐步恢复、新品上市带动，H1 公司处方药业务预计实现稳健增长；其中心脑血管急重症领域的参附注射液持续增长，并在SCI 收录的国际学术期刊发表多篇研究论文；消化领域相关产品也实现稳步增长，截止4 月易善复口服保肝药稳居IMS 全国口服护肝产品市场排名第二位；在抗肿瘤相关领域，公司华蟾素片纳入新一轮中成药采购目录内，但由于整体营收占比较小，中选后有机会进一步拓展医院市场、提高销量，目前观察集采对公司整体业绩影响较小，风险可控；在儿科领域，公司围绕诺泽产品持续开展医患双驱模式，患者管理数量稳步增长，业务增长动力强劲。除此之外，公司示踪用盐酸米托蒽醌注射液（复他舒？）顺利通过国谈、注射用头孢比罗酯钠（赛比普？）作为国内首个原研五代头孢菌素，产品供应问题得到解决，已经正式进入商业化阶段，产品布局不断完善。
展望下半年：核心业务持续健康发展，看好公司品牌力持续提升展望下半年，在CHC 业务方面，核心感冒品类取决于秋冬季节药品的需求情况，预计有望在去年同期高基数下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999 品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC 业务保持较好增长趋势。在处方药业务方面，虽然存在集采等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，叠加饮片业务的快速扩张，预计公司处方药业务有望保持稳健增长趋势。
昆药战略融合加速推进，全年业绩有望实现明显增厚2023 年1 月19 日，昆药集团圆满完成董事会、 监事会的改组工作，公司正式变更为其控股股东，昆药集团核心管理层及董、监事会也顺利完成改组。在业务整合方面，双方团队目前正在加速推进各项整合，全面落实 “四个重塑”要求。经过第一阶段的百日融合，公司持续与昆药集团推进实现战略、组织、文化的融合，共同确定了其成为“慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。除此之外，昆药集团正围绕公司的6S 管理体系，全面优化业务拓展、组织管理、风险控制等管理运营能力。我们认为，公司将利用丰富的经营管理经验与产业资源背景对昆药集团赋能，进一步提升经营效率，提升竞争优势，双方协同发展实现共赢，23年Q1 已经正式并表，对公司业绩实现正向贡献，全年预计公司业绩有望实现明显增厚。
主业盈利能力保持稳定，其余财务指标基本正常2023 年H1，公司综合毛利率为52.22%，同比减少2.67pp，主要由于业务结构变化所致，剔除昆药并表影响，预计公司主业毛利率保持稳定；销售费用率为25.02%，同比减少0.61pp，基本保持稳定；管理费用率达到5.15%，同比减少0.04pp，控费效果理想；研发费用率达到2.25%，同比减少0.31pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降 32.99%，主要受到昆药并表影响。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
中长期角度看，OTC 行业的马太效应在未来会更加明显，公司在自我诊疗的三个主赛道（感冒、皮肤、胃肠）已经全面领先且持续保持较高投入，未来竞争优势会进一步加强，公司将持续拓展自我诊疗市场边界，不断稳固市场品牌龙头地位。作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价，我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为206.80 亿元、236.48 亿元和270.00 亿元，归母净利润分别为28.41 亿元、32.69 亿元和37.64 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.87 元/股、3.31 元/股和3.81 元/股，分别同比增长16.0%、15.1%及15.1%，对应PE 分别为16.3x、14.2x 及12.3x；假设考虑昆药集团对公司的业绩贡献，预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为301.31 亿元、343.43 亿元和390.39亿元，归母净利润分别为30.11 亿元、34.84 亿元、40.30 亿元，同比增长23.0%、15.7%、15.7%，维持“买入”评级。
风险分析
1、新冠疫情影响风险：目前国内疫情形势依然有波动，如果各地疫情反复持续，可能会对工业生产、物流快递等造成一定影响，进而影响公司相关产品销售及业绩预期； 2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润。